传统周期下，物价变化的主要逻辑是需求驱动    2002 年至 2012 年，伴随经济表现的波动，我国经历了 3 轮物价周期。需求驱动主导的通胀环境下，物价指标之间走势较为类似。

来源：Wind，钜派研究院

经济结构转型，物价与经济走势背离    2011 年后，我国进入经济转型期，经济增速开始持续回落，实际GDP 同比增速由2011 年2 季度的10%下滑至2016 年2 季度的6.7%。CPI与PPI出现背离，经济驱动力的变化，导致PPI向CPI传到严重不畅。

来源：Wind，钜派研究院

物价指标之间的背离，缘于经济表现的结构分化   2012年至2016 年中，经济增长结构分化，工业GDP 增速由2011 年1 季度的11.3%下滑至2016 年2 季度的6.3%，农业GDP增速在3%~4%附近窄幅变动，服务业GDP 增速短暂下滑后保持在8%附近波动。工业拖累PPI 大幅回落，而服务价格支持CPI 走势相对平稳，使CPI 与PPI 走势背离。

来源：Wind，钜派研究院

驱动因素由需求端切换到供给端     本轮驱动涨价的逻辑由需求侧切换为供给侧，造成CPI与PPI的走势不再趋同，2016 年三季度以来PPI 快速上行，但CPI 仍然维持温和通胀，并未跟随PPI 快速上行。环保限产导致供给减少，原材料价格暴涨推动PPI快速上行；食品供给过剩导致价格持续低迷，拖累CPI上行。CPI中食品类权重最大的是蔬菜、猪肉、水产品。

CPI温和上行：蔬菜有望短期回暖，猪周期波动减弱    历史上猪周期的价格波动最大，食品类CPI 基本跟随猪肉价格周期而动，鲜菜对CPI 的影响并不显著。但2017年初正处于猪周期下行的大背景下，今年2-4 月鲜菜价格同比超预期大幅下跌，2017 年2月鲜菜CPI 同比-26%、将CPI 整体同比增速拉低0.9 个百分点，成为影响今年整体通胀的关键因素。

年初菜价下跌分析：天气影响，年初库存较高     春节过后需求大幅下降，清仓因素显现，菜价大幅下行。2017年春节在1月份，春节过后菜价没有支撑。2016 年初的极寒天气和2017 年初的暖冬气温落差较大，使得2017年初鲜菜实际产量较高，并且由于受到冬季气温可能继续较低的预期影响，今年年初北方冬储菜的库存也较高，出现供需失衡局面。

来源：Wind，钜派研究院

猪周期波动减弱，存栏量下降，猪价缓慢修复   猪价的传导链条为“猪肉供给下降——猪价上涨——养殖户补栏——生猪出栏和猪肉供给增加——猪价下降——养殖户减少补栏，猪肉供给下降”。一轮猪肉价格周期在三年半左右，猪肉价格从谷底走向顶峰需要一年半左右的时间。猪肉价格在2017年中见底，目前正在缓慢修复。

来源：Wind，华泰证券，钜派研究院

预期CPI上行，全年保持温和通胀     CPI受猪肉和蔬菜的价格波动影响显著，本轮猪肉价格触底反弹，春节临近猪肉价格将迎来一波强修复，春节后猪肉价格有望窄幅震荡；蔬菜价格受今年2-4月大跌影响，低基数下蔬菜同比将保持正增长。2018年春节在2月中旬，春节因素对于2018年的拉动将有所好转。

来源：Wind，华泰证券，钜派研究院

本轮通胀温和上行的动能主要来自供给端，一是上游行业产能收缩、价格（PPI）上涨，逐渐向下游传导；二是油价和食品价格同比回升的主逻辑并非需求转暖，而是原油限产、环保限产等供给端因素，因而如果明年通胀如期温和上行，行业受益度的排序可能是消费>周期。周期股今年的涨幅已经较大，盈利改善的逻辑已经在其股价表现中有所反映。CPI的温和上行将有利于涨价从上游向中下游传导，明年存在较大盈利改善预期的行业可能是食品、农林牧渔、生活服务等中游制造、下游消费行业，我们判断明年的温和通胀或将使得消费板块更受益。