在我国宏观经济与房地产行业去杠杆化的进程中，股权投资式房地产基金面临空前的发展机遇。尽管房地产基金存在投资链条短、前期投资风险高等偏债式的发展困境，但在房地产信托增速下降与房地产行业降低债务风险的形势下，未来在进入房地产细分领域、延伸投资价值链、搭建大资管的资源整合平台方面将发挥私募股权投资的制度优势。

私募股权房地产投资基金简称房地产基金，一般指专注于房地产领域的私募股权基金（PE），属于面向非公开渠道募集的基金，用以对非上市交易的房地产进行开发、资产收购或股份收购等股权投资。

从2010年起我国房地产调控政策持续收紧，为了拓宽房地产企业融资渠道，也为体量巨大的民间资本开拓投资渠道，房地产基金由此快速发展。2013年新募房地产基金数量达到132支，募资总额达到106.67亿美元。未来在宏观经济与房地产行业“去杠杆化”进程中，房地产基金将迎来更大发展机遇。

中国宏观经济与房地产的去杠杆化

（一）宏观经济的去杠杆化

中国“加杠杆”源于实体经济的融资需求，特别是地方政府融资平台与房地产行业的融资需求。但我国的加杠杆从财务上并未体现在银行表内杠杆，而是通过资金挪腾、信用扩张的影子银行体系推升了表外杠杆。另外，从加杠杆部门的资产负债表看，资产端主要是期限长、流动性较差的投资，负债端却是期限短、流动性强的债务工具，导致资产端与负债端、资金供给端与需求端的期限和流动性严重错配，形成存量债务的利息支出消耗了更多新增融资资源，从而助推了融资利率的飙升。

因此，中国式去杠杆化应从两个方面入手：一是由间接融资格局向直接融资转变，从根本上缩小影子银行的套利空间；二是以股权融资替代债务融资，减轻资产负债的期限错配。私募股权投资基金（PE）的发展恰好能够同时满足上述两个条件。

（二）房地产行业的去杠杆化

中国家庭房地产杠杆率仍处于安全边际，房地产杠杆则体现在房地产企业的资产负债杠杆与地方政府的土地杠杆两个方面。房地产企业的资产负债杠杆包括三个含义，一是银行信贷杠杆，二是预售杠杆，三是影子银行体系融资的再杠杆。地方政府的土地杠杆指地方融资平台以土地为抵押获取银行贷款或信托贷款。所以房地产行业的去杠杆化需要房企降低资产负债率与其他债务风险，以及地方政府摆脱对土地财政的依赖。

房地产基金的发展轨迹

国内市场上，不同背景发起人发起的房地产基金正在不断涌现。按照发起人背景，大体可分为三大类：一是由专业房地产企业向金融领域延伸，从地产商发展成地产投资商，既可以成立自有基金，也可与信托、资管进行合作，以便于在银行信贷收紧的情况下用来拓宽自身的融资渠道，具有项目资源、资金募集等优势；二是由传统VC/PE股权投资往横向延伸，在股权投资领域细分房地产行业，具有资金募集以及与地方政府、中介机构合作的资源优势；三是由地产商与VC/PE合作构建房地产基金，通过共同投资来解决财富约束、风险分担与增值服务的需要。

房地产基金的商业模式有四种：一是直接对接单一项目；二是资产收购；三是“股加债”模式；四是以股权投资入股房地产开发商，作为房地产项目的真正股东。房地产基金本来属于PE的行业细分，应当是面向私募资金的股权投资基金。然而，国内房地产基金从2014年以来出现兑付危机，暴露出“明股实债”的风险，即以有限合伙组织形式募集资金，但通过假股权基金的形式从事高风险贷款业务。因而，房地产基金大多局限于对房企前期拿地和建设资金的高成本融资业务，脱离了股权投资共担风险、共享利润的本质，只是成为房地产行业更为灵活的资金补充渠道。

房地产基金在去杠杆化中的发展机遇

（一）影子银行体系去杠杆，房地产信托增速下降

房地产信托融资的特点是资金成本高、期限短，在2010年以前并未受到房地产公司重视，融资规模较小。随之银监会于2011年启动信托业窗口指导，使得整个房地产信托呈现逐步降温趋势。尤其2014年4月银监会出台史上对信托业监管最为严厉的99号文，明文规定股东承诺流动性支持，强化了信托业刚性兑付，在要求入市产品报备审批同时，收窄了信托产品销售渠道。在影子银行去杠杆化进程中，对信托融资类产品的从严监管大大降低了市场对无风险收益率的预期，未来会更加凸显股权投资高收益、高风险的制度优势。 

（二）房地产行业去杠杆，房企更加注重债权融资与股权融资相平衡

现代企业融资结构理论（又称MM理论）的诸多结论往往偏向于债权融资，认为企业在融资方式选择上，内部融资——债权融资——股权融资是自然顺序。在我国，负债经营早已成为房地产企业的重要经营战略，房地产行业资产负债率平均在70%上下。尽管借助财务杠杆可以最大限度的提高资金使用效率，但过度负债会令企业权益资金收益率下降，甚至面临无力支付到期本息的债务危机。当企业经营风险上升时，债权融资的不确定性随之上升，此时股权融资的优势就是为应对不确定性而设计的契约。股权契约的关键在于能产生对有效控制权的状态依存的分配，通过股东参与经营决策来减少不确定性。

以往房地产企业由于不愿意出让股权，比较排斥股权融资。但未来此种状况会得到改善，原因如下：一是在影子银行去杠杆趋势下，债权融资渠道收窄；二是房地产企业资产负债管理意识加强，股权融资可以降低其负债水平、防范高负债风险；三是房地产企业销售利润率持续走低，房地产行业不确定性增强，股权融资可以通过股东对经营决策把控尽量减少经营的不确定性。

四.房地产基金在去杠杆化中的发展策略

（一）进入房地产细分领域

偏债权式房地产基金大多投资于住宅开发，以便于通过住宅销售确保资本退出。在当前政府对住宅商品房严厉调控之下，对于住宅项目的前期投资风险越发凸显。伴随着新型城镇化发展，从“土地的城镇化”转向“人的城镇化”，一些符合城镇人口需求的产品将成为房地产基金的聚焦之地，比如高端养老地产、物流地产、绿色节能智能化地产、社区综合体等。

新制度经济学研究证明，不同的契约与不同的交易相对应，当契约安排与交易特征耦合时，交易是有效率的。债权与股权是不同的契约安排。在企业不确定性小、销售和盈利情况稳定情况下，债权是有效率的投资方式；在企业不确定大时，股权成为有效率的投资方式。不确定性较大的养老地产和商业地产等需要所有权与控制权结合得更紧密，需要房地产基金以股权投资参与企业经营决策。这样更加考验房地产基金的投资眼光与后续资产管理能力。房地产基金可以考虑与房地产商共同经营管理，探索房地产细分领域在中国行之有效的盈利模式。

（二）延伸房地产投资价值链

随着城镇化发展与产业结构调整，房地产行业原有的“拿地-开发”盈利空间正在不断收窄。传统商业模式的价值链分布中，拿到好的地块、好的项目、控制好成本，后期的销售和物业管理并不十分重要。然而，此种价值链分布随着供需结构不断调整正在由“虎头蛇尾”向“微笑曲线”转变。在房地产价值链分布的微笑曲线中，前期的商业调查、方案设计，与后期的物业管理、金融运作能够带来更高的附加值，从而逐渐由重资产公司转变成轻资产公司。

房地产基金如果只是房地产行业补充资金的一个渠道，那么只能局限于房企前期拿地和建设资金的高息融资，而且这种高息贷的收益空间正逐渐压缩。在完整的房地产投资价值链中，应包括“调查-设计-拿地-工建-物业管理-并购-证券化”，只有当房地产基金以股权投资延伸价值链条时，才能获得产品设计、资产价值提升与租赁等收益，或者进入不良资产收购、并购及证券化领域。

商业地产的业务形态与价值分布

（三）搭建大资管时代的资源整合平台

在房地产企业朝着多元化发展的进程中，更加需要以股权出让的开放态度寻求多方资源的合作。而房地产基金不仅仅是多笔资金的集合，更是一个在大资管时代下嫁接各方资源的整合平台。借助房地产基金这个平台，除了能够以较少自有资金撬动外部资金杠杆，同时还可以撬动外部的资源杠杆。

房地产基金的资源整合平台效应

以商业地产为例，在前期拿地建设时，房地产基金可以整合银行、保险、信托、券商资管、基金专户、第三方财富等来放大资金杠杆，甚至在引入机构LP时可以选择最终接盘的企业。比如在建设一栋写字楼时，引入最终租赁或购买写字楼的企业作为机构LP，形成在预售前提前支付，在放大资金杠杆的同时由于找到后期接盘者，并没有放大财务风险。在后期地产经营过程中，房地产基金可以通过持续引入机构LP来进行商业改造、价值提升与物业管理，待产生稳定现金流后与未来亟待发育成熟的中国式房地产投资信托（China-REIT）对接，通过金融化运作令资本退出。