【挖掘上市公司财报信息，钜派研究院陆政带你看财报】

在钜派研究院总经理陆政看来，上市公司财报分析公示概念很多，按照传统讲法会比较乏味，听众甚至会睡着，因此会着重分享耳熟能详的白马股的起起伏伏。他的分享力求从客观数据出发，对列举公司没有偏好，亦无商业往来。

空调：格力VS春兰

20年市值数据概览

1997年底，空调行业里群雄割据，时为行业龙头的春兰股份市值大于格力电器。23年时间，格力成长为近4,000亿巨头，同期春兰市值则下降73%，形成巨大反差。

净利润数据

钜派研究院认为，牛股的背后是盈利周期。1996年，春兰净利润为2.54亿，格力电器仅为1.86亿。2019年，情况发生剧变，格力电器净利润为246.97亿，春兰股份为0.27亿。有小伙伴或许会问：这两家公司的净利润的波动显著大于市值的波动，其实这也可以理解，格力电器作为一支白马股，从高速成长到稳定期，它的PE估值倍数会随着生命周期的变化而下降。

从数据上面我们可以看到，净利润的变化非常悬殊。格力电器在2001年逆袭了春兰，而春兰在2002年后净利润大幅下跌。

惨烈价格战

从1996-2012年两家企业的毛利率数据来看，以2001年为分水岭，之前行业整体毛利率在20%以上，而之后一直到2004年毛利率一路下滑至17%。在2001-2005年间，空调行业有着比较惨烈的价格战，以致于春兰和格力的毛利率一路走低。2006年后格力走出低谷，虽然有2008年扰动，但毛利率逐渐恢复并陆续提升。

价格战的效果

此处统计两家公司的营业收入情况，因2005年后格力收入过大，为了可视效果采用用双坐标轴。从营业收入（1996-2009年）图表可知，价格战期间，上市公司收入整体提升，其中春兰的提升幅度甚至高于格力。

但从数据来看：价格战中两家公司在价格战中收入规模都有所提升。不同的是，格力一路前行，而春兰的收入在2005年后持续萎缩，下文分析原因：

净利润率

1996-2001年价格战之前，春兰净利润率水平碾压格力，达到12%以上。2001年开始价格战，次年春兰的净利润率开始滑坡，直至亏损。反观格力，净利润率也有下滑，但在行业最困难时期并没有亏损。

回顾之前两家毛利率对比情况，价格战时，虽然春兰的毛利率略高于格力，但是其净利润率却在走低，实际上造成春兰毛利率看起来比格力高的原因是因为它的价格已不能再降，成本控制不如格力。

经营活动现金流

结合之前数据来看经营活动现金流图标可知，虽然1998-2000年春兰净利润、毛利率水平高于格力，但现金流远不如格力。

这里科普一下：按照现金流量表编制方法，净利润与经营活动现金流（OCF）的差异更多来自于存货、应收及应付。因此可以判断：即使在早年盈利水平领先时，春兰的资产周转能力弱于格力。

这说明了，绝大部分时候，在类似行业规模差不多的公司之间，现金流是公司价值的核心。不能但看净利润。

运营对比

应收账款周转天数，这个指标数值越高，说明这家公司在一年时间内周转效率越低，转得越慢。根据两家公司数据对比，在应收周转天数方面，春兰一直大幅超过格力，这一差距在2001-2004年价格战期间被进一步放大。

春兰应收账款周转天数自2001年起大幅增加，显示价格战期间销售收入增长的大多来自于赊销。

实际上，关于运营数据可以考量的因素有很多，包括存货周转天数、应收周转天数、应付周转天数等。这里因篇幅关系，就不一一展开。

销售费用率

1996-2000年期间，春兰净利润率大幅高于格力，然而期间销售费用率格力普遍高于春兰10%之多，这代表格力在此期间一直在投入。

价格战中段的2003年，春兰也开始大幅投入销售费用，但随着收入规模的萎缩，投入无济于事。

这意味着，在行业景气度高、日子好过的时候应多花点钱修炼内功，渠道建设的钱是省不得的。

啤酒：青岛VS燕京

20年市值数据概览

1997-2020年青岛啤酒与燕京啤酒的市值对比如图（本图经过对数坐标处理），当年不如燕京啤酒的青岛啤酒，如今市值是它的3.6倍。

净利润对比

两家企业净利润的拐点出现在2002年，同步于市值拐点。

青岛啤酒在13-14年的净利润达到高峰之后一直没有突破峰值。青岛啤酒在很早的时候就已经在欧冠决赛级别的赛事上投入广告，难得一个走出国门的民族品牌。

（从基本面角度而言：中国人的啤酒消费量是世界平均水平的1.2倍以上，当人均消费量成长到临近天花板时，总体消费量会有局限。但本文是以财务角度分析，因此这里不过多展开）

盈利水平对比

截取拐点前后时期进一笔对比，净利润率拐点出现在2011年，在早年燕京啤酒的净利润率大幅领先于青岛啤酒。而毛利率拐点在2002年，燕京啤酒在1997-2001年期间盈利水平全面碾压青岛啤酒。

联想到前文空调行业的案例，笔者不胜唏嘘：两个案例何其相似。都是行业领先者被追赶者后来居上、屌丝逆袭。早年的领先者都是盈利水平碾压但同时现金流弱。笔者并不是宿命论者，相信绝大部分的改变都是有迹可循的。而本文发现的迹就是现金流（尤其是经营活动现金流）远远要比净利润本身重要。

经营活动现金流（OCF）

与格力春兰案例相似，燕京啤酒盈利水平碾压青岛啤酒的同时，现金流水平却落后。钜派研究院认为，如果在同一行业的两家公司相比较，盈利水平是一方面，但发现经营活动现金流与盈利水平背离的情况下，现金流比盈利水平更为靠谱地揭示了企业的发展。

投入产出比

产出是2010年至2020年间的净利润，投入是投资活动现金流，进行简化分析。过去10年，燕京啤酒并没有少投入：106亿现金流出，但累计产生净利润产生巨大差异。

这个指标相比现金流来说会稍微有些滞后，因为很多投入并不是立即能带来产出的，可能需要3-5年甚至更长的时间。但这一数值，可以侧面看出一家公司的运营价值，是否有合理的投入产出比。

钜派研究院总经理陆政总结

1、每一次行业的调整（价格战）都是试金石，很多企业在行业向好时业绩数据靓丽，一旦遇到行业严冬差距立刻拉开

2、两个案例中，早年行业景气度高时，都是盈利水平（毛利率、净利润率）高的一方最后成为背景板，而现金流强的一方最终逆袭成为行业龙头，难道是偶然吗？

3、每个行业都有周期，人也有三衰六旺，运气不可能总是站在我们这一边。在风口并不朝着自己时，多夯实内功打好基础才是王道。

（注：本文会提到数家上市公司，相关数据来源是WIND数据终端，钜派研究院仅就过往公开财报数据进行回顾与分析，不对未来盈利、股价等变量做出预测。）