【机构点评：钜派8月以来股价涨幅147%背后的“秘密”】

自8月以来，钜派股价持续上涨，并于10月6日再创新高。自8月1日收盘价7.5美元/股，到10月6日收盘价18.5美元/股，涨11美元/股，或147%（数据来源：雪球）。近期StoneStreetGroup发布研究报告，道出了钜派股价持续上涨背后的秘密，全文如下，以飨读者。

钜派股份有限公司（简称钜派），前身为钜派投资集团有限公司，是国内领先的第三方财富管理企业，致力于为中国的高净值客户提供财富管理相关的各类服务。

投资要点

钜派是利润增速较快的财富管理企业，并且在未来财富管理服务行业爆炸式扩张的情势下盈利仍将继续维持高增长。

目前我国GDP每年仍保持着较高的增速，加上房地产市场的火热，人均可投资资产日益增长，财富管理的需求也愈加旺盛。2012～2017年间，中国高净值人数从71万人飞升至187万人。同期内，高净值人士所持的可分配资产预计到2017年底将增长至188万亿元，期间年平均年增长率高达21.4% 。

同易居的战略合作关系将帮助钜派进一步扩张在固收产品领域的市场份额。

借助于公司与易居的战略合作伙伴关系，钜派能够收集到更多不动产财务数据，使得其更精准的定位潜在的优质不动产。而优质的不动产资源是钜派能够推出更具竞争力的固收产品的基础。2017年上半年财报显示，公司发行的固收产品数量相对于去年增加了一倍以上。同时，这也反映了公司的产品设计能够紧跟高净值客户的需求变化，由于近两年经济发展不确定性加大，人民币汇率不稳定，许多保守型高净值客户尤为偏爱稳定性高，安全系数大的中短期固收产品，因此公司大力发展该类产品，以迎合市场的新需求。

钜派财务表现优异，利润率上升，并带有显著的规模经济效应。

钜派目前具备轻资产商业模式及显著规模经济效应的特点。2017年上半年与2016年同期相比，公司净收入从4.69亿元增至8.05亿元，同比增长71.6%。同时，营业费用率从2016年上半年的81.7%，下降至2017年上半年的63.8%。除了规模经济效应，也是受益于公司管理层在2016年初实行的更严格的成本控制计划，这使其成本端占比持续下降。

与诺亚相比，钜派的企业价值被严重低估。

目前，钜派的企业价值倍数为2.78倍，市盈率为8.02倍，而诺亚当下企业价值倍数达14.04，市盈率17.83倍，远高于钜派。然而，回顾2012～2016年数据，钜派五年内归属母公司净利润的年均复合增长率高达69.6%，而诺亚仅有45.4%；在财务结构方面，诺亚与钜派都无显著负债，财务结构都属较稳定状态。总的来讲，钜派的盈利增速远高于诺亚，而市盈倍数和企业价值倍数都大大低于诺亚，其价值严重被市场低估。

行业展望

财富管理市场介绍

财富管理还处于茁壮发展的初期阶段。

财富管理现在是一个正在迅速发展的年轻行业，市场渗透率仍极低。如图1所示，截至2016年底，国内个人可投资资产总量达到165万亿元，预计在2017年底将达到188万亿元，增长率为14%，“其他产品”类资产增速尤为突出，自2012至2014年平均每年增长48%，在2014至2016年每年增长35%。而在“其他产品”类资产中，私募股权基金产品、资产管理产品、第三方财富管理产品是其惊人增长率的主要贡献者。

图表 1 中国个人可投资资产总额（单位：万亿元）

来源：贝恩公司高净值人群收入 - 财富分布模型

如图2，2016年国内持有1000万元以上可投资资产的高净值人数为158万，预计2017年将增长18.4%，达到187万人。其中持有资产超过一亿元的超高净值人数增速最快，在过去十年内从1万人增至现在的15万人，年平均增速高达30%。根据中国工商银行的报告显示，2016年1000万以上高净值人群拥有的可投资资产总额达50万亿元，预计将在2017年增至58万亿元。高净值人群数量及财富总额的迅速增长为财富管理行业提供了庞大的潜在可挖掘市场，并且仍在高速扩张中。

图表2 中国高净值人群的规模及构成（单位：万人）

来源：招商银行-贝恩公司“2017年中国私人财富报告

目前我国的理财产品市场渗透率仍十分低，在2014年，中国第三方财富管理公司的市场份额仅占全国理财市场的1%，而在市场较成熟国家，如美国和英国，该份额早已高达60%和55%。由此可见，财富管理行业还有巨大的挖掘潜力和发展空间。

财富管理是高净值人群的刚需

高净值人群中大多无法从繁忙的日常事务中脱身，倾向于委托财富管理机构进行理财，并与其建立长期咨询合作关系。

行业发展的驱动因素：

从“增值”向“保值”理念的转变：根据中国招商银行报告显示，自2009年至今，以“增加个人财富”为目的的投资者占比从20%下降到13%，而以“遗产继承”为目的的投资者从10%增加至18%，同时以“保值”为目的的投资者增幅最大，从0%剧增至18%。

理财客户的风险偏好逐渐降低：如图3，根据中国招商银行报告显示，从2009到2017年间，高收益高风险偏好的投资者比例从20%大幅跌落至5%。主要原因在于近几年股市与楼市的巨大波动，投资者们的风险厌恶程度普遍增加。

随着财富管理市场的监管体系愈加成熟，投资者对其行业服务的信任度也有明显提升： 近几年国内财富管理市场发展迅猛，不仅监管市场越加严格，专业程度也有显著的进步，大多财富管理企业已积累了不错的声誉和信任。

投资组合的多元化至关重要：多数高净值客户在投资领域的专业知识还是很有限，往往是精而不广，但规避风险的诉求是明晰的。因此，在私募和风投这类风险大、门槛高的领域，财富管理机构所具备的专业素养可以提供更全面深入的视野，是构建多元化投资组合的最佳渠道。

图表3 高净值人群风险偏好调研分析

来源：招商银行—贝恩公司“2017年私人财富报告

富人群体呈高速增长趋势并均匀分布在全国大部分省份。

2009年以来，高净值群体在全国各地呈现出雨后春笋般的发展趋势。如图4，2016年底，拥有超过20,000名高净值个体的省份由10年前仅有的广东省增至现有的22个省份。

竞争力分析

行业环境

财富管理行业仍处于起步期，市场饱和度低，但竞争环境日趋复杂，群雄割据。但潜在客户群体的增加为行业内公司带来巨大市场，整个产业大概率会出现水涨船高的势态。钜派目前主要的竞争者包括银行、保险公司、基金管理公司、券商以及其它第三方财富管理公司。

目前竞争十分激烈，各企业都有划分出自己的一块领地，行业内有超过1,000家企业，却没有形成一个真正的龙头。钜派作为的第三方财富管理公司，优势在于其提供高品质服务的同时保持了自身的独立性。因为钜派并不隶属于银行或其他金融机构，没有从属依附关系也就代表可以完全根据客户的需求做出客观的判断，调整理财产品结构。

钜派的核心竞争优势

拥有强大的销售网络 覆盖中国大部分的城市

如图4，随着高净值人群的均匀分散式增长，截至2016年底，钜派已在全国43个主要城市设立了共79个客户中心。相对于2015年时的29个城市，50个客户中心，覆盖范围大幅扩张，并且这些新增网点为2016年带来了高达72%的利润同比增速。

图表4 2017年预计高净值人群地区分布图

以及钜派网点布局图

来源：招商银行，贝恩公司，

“2017年私人财富报告”及钜派投资者演示资料

在经济发展不确定性增加的情况下，钜派的固收产品完美迎合了客户的投资需求。

2016的下半年，宏观经济环境充满了不确定性，人民币价值也受此影响产生强烈波动。私募与风投项目由于投资周期过长，风险过大，愈加不被富人看好。相反，短周期的固收产品则是异常受投资者欢迎。钜派与易居的战略伙伴关系使其从行业中脱颖而出，并利用数据优势大力发展地产相关的固收产品，从而吸引了更多客户群体。

严格控制成本的强大管理团队，持续降低经营费用占比，为公司盈利能力的增长提供了保障。

受益于钜派在2016年初启动的成本控制计划，公司2017上半年的营业利润率相对去年同期从18.3%增至36.2%，净利率从14.2%增至25.2%，盈利能力显著提升。随着钜派进一步扩张其业务，规模效应显现，经营效率仍将继续提升。因此，从未来的中长期来看，钜派的每股收益仍将稳步上升。

公司概览

企业简介

钜派投资建立于2010年，发展至今已是国内领先的第三方财富管理企业之一，致力于为中国的高净值客户提供各类财富管理产品并给予高质的产品咨询服务。

截至2017年二季度，钜派已为超过20,000名客户提供过服务，并在全国47个主要城市设立了76个客户中心，旗下拥有超过1600名来自各个客户中心的财富管理咨询师。

钜派2017年二季度的活跃用户有3698名。公司在管资产高达480亿元（约71亿美元），相对于2017年一季度环比增长11.3%，相对于2016年二季度同比增长85.6%。

商业模式

钜派的利润主要来自于其财富管理产品及相关服务，一直以来主要采用可持续的高成本效益客户服务模式，特点就在于其以团队合作方式为主来覆盖每一位客户的所有服务环节。每一位理财产品咨询师都有多名客户经理以及一个集中式客户服务部门来支持其工作。各人员间分工明确，客户经理主要负责寻找潜在客户并推荐相应理财产品，集中式客户服务部门主要负责维系良好客户关系并及时收集客户反馈意见。

图表5 钜派商业模式图

来源：钜派投资者介绍

未来发展战略

钜派的首席策略师表示，钜派未来的发展将以为中国高净值客户（具有300万元以上可投资资产）提供一站式的产品分配以及产品咨询服务为方向。

在当下经济转型阶段，保守型投资者将会是钜派重点开发的目标人群。

自2008至2016年，货币储备量一直以惊人的速度增长，高净值个人的基数也与日俱增。但是自从国家经济从快速激进的发展阶段过渡至保守稳健阶段后，高净值人群开始担忧未来经济的放缓甚至于回落趋势，更注重理财产品的风险程度。如此形势下，钜派将发展重心转至开发更具竞争力的固收产品板块以迎合当下越来越保守的投资需求。

自动化机械、尖端制造业、环保、医疗以及第三产业等板块是国家政策导向下的重点发展行业，也是钜派未来主要的产品开发领域。

钜派团队持续关注和分析各行业的发展周期，从而可以在行业转型期间及时准确地把握机会，开发更具竞争力的理财产品。据其首席策略师称，以中国目前的发展阶段来看，尤其应该注重四个投资板块的发展：工业4.0相关的机械自动化领域；环境保护领域；医疗健康领域；数字时代的大消费及娱乐产业。

钜派的资产配置将逐步扩张至全球范围。

预计在2030年，中国的资本市场将占据全球资本20%的份额，晋升至全球第二，仅次于美国。过去几年，公司一直专注于国内市场的发掘以实现高速的利润增长，但伴随着国内经济增速放缓，钜派也将放眼世界，利用更多海外资产配置对冲国内市场风险。

主要产品

钜派的产品和服务主要有两类：财富管理及咨询，资产管理。

产品方面，钜派作为一站式财富管理整合者，为客户提供来自第三方及自身设计的资管产品。2016年，钜派聚集了8个国内和7个国外的资管机构产品作为推荐，提供更多选择来使客户的利益最大化。其中钜派销售的资管产品的标的资产主要有以下四类：

固收产品指的是钜派管理及分发的潜在预期固收率的固定产品，产品主要包括公司债，房地产相关债券，和政府债，还有一些来自于信托公司及组合型基金提供的抵押债券。这些债券由投资者或证券公司持有。

私募及风投产品主要包括国内外领先的资产管理公司提供的私募及风投项目，或作为一种间接投资，参与证券公司的资产管理项目。

二级市场产品主要是以证券为投资标的的财富管理产品，包括有以二级市场股票为投资标的的私募基金，往往由国内领先的资产管理公司提供。

其他产品保险类产品及其他投资，例如终身保障险及人寿保险。

图表6 钜派2017年上半年产品结构及在管资产分布图

来源： 钜派2017年2季度财报

股东结构

钜派受益于分散的股东结构所带来的各领域战略性合作机遇，分散的股权结构带来更多发展机会。

如图7，截止到2017年二季度末，钜派总股份中战略性投资者的占比为53.56%，其中易居占35.27%的股份，公司管理层持有18.83%的股份，剩余的27.61%股份为其他投资者所有。

诺亚的双层股权制度使其管理层拥有更多决策权，同时降低了战略伙伴为其拓展业务的可能性。相比之下，钜派将会获得更多来自投资者的战略性利益，例如易居，新浪和瑞士宝盛。

图表7 钜派股东结构

来源： 钜派投资者路演介绍

钜派与易居联动提供一条龙服务。

与易居的战略合作关系使钜派能够拿到一手地产财务数据，从而精准定位优质的地产项目，使钜派具备自主开发并提供更具竞争力的固收产品的能力。

易居是国内领先的地产投资服务公司，旗下子公司易居资本主要提供以地产相关投资为主的资管服务。

自从2014年易居投资钜派，易居成为钜派的第一大股东。易居向钜派提供房地产市场数据库与数据系统“克而瑞”的完全访问权，两者得以共同开发房地产相关投资产品。

克而瑞是目前国内最大的地产数据中心，可以提供原始数据与高级数据分析模型，为钜派打通了筛选优质不动产投资项目的最佳捷径。易居与钜派在提供不动产投资产品过程中担任不同的角色，易居负责出售该类房贷资产。另一方面，易居帮助钜派直接联系房地产开发商，极大减少了中间经手的流程，大幅削减产品研发成本。

通过与易居的合作关系，钜派实现了从房地产类固收产品项目筛选，融资，到固收产品的销售一条龙式服务。先是通过CRIC的数据库筛选出最优房地产项目，找到合适投资人，然后由钜派子公司，钜洲资产进行基金募集，打包成固收产品，及投后管理，后由第三方托管人监督资产流向，由项目开发公司增加抵押等增信条款，最后由易居和钜派进行产品销售。产品链全程由钜派和易居自身管理，不仅降低了风控和监督的难度，削减了产品设计成本，同时大大提高了产品质量。

财务分析

上半年表现

钜派2017年上半年的收入和管理资产总额都有显著的增长。公司上半年净收入为1.19亿美元（合计8.05亿元），相较其2016年同期的6918万美元（合计4.69亿元）增长了71.6％。主要的增长来源分别为：一次性佣金（同比增长53％）；经常性管理费（同比增长63.7％）；各类服务费（同比增长170％）。

2017上半年一次性佣金的收入为4.64亿元，占净收入的57％。向客户提供其自主研发的金融产品时，会从公司借款人或客户费用中抽取一次性佣金， 佣金数额按照公司分销给客户的理财产品的价值的一定比例计算。

2017上半年钜派的经常性管理费收入为1.615亿元，较2016年的9900万元增长了63.7％。经常性管理费占公司净收入的20％，与2016年的21％持平。经常性管理费主要包括钜派作为普通合伙人、共同合伙人、基金管理人在管理基金时所收取的费用。

钜派2017年上半年的各类服务费为1.79亿元，较2016年上半年的6621万元上升了170%，各类服务费用包括两块，一块是从资管产品提供商收取的经常性服务费用，另一块是从其他公司和个人收取的服务费用，服务费的增长主要归功于公司产品规模及客户数量的剧增。

钜派资产管理总额从2016年6月的258亿元增加到2017年同期的480亿元，同比增长85.6％，主要归功于竞争优势明显的固收产品。

固收产品作为公司最近的主打产品，在2017上半年该类别下的管理资产达到266亿元，较2016年同期的109亿元，同比增长143％，其占管理资产总额比率也是从42%跃至55%。基于投资者低风险偏好仍将维持，公司将继续利用其在房地产类产品独具的竞争优势，在下个季度提供更优质的固收产品。

相比之下，分配在私募股权产品上的资产总额为184亿元，虽较2016年同期的128亿元仍增加了43.8%，但其占管理资产总额的比率从50%下降至39%。主要是由于长周期产品和证券市场的波动性较大，私募产品风险系数急剧增加，逐渐失去了高净值投资者的青睐。

图表8 钜派季度收入及增长率

来源： Bloomberg

客户基础

2017年第二季度，募集资金同比增长50.9％。通过 “以客户为中心” 的经营模式不断提升客户信赖程度。活跃客户的重复购买率从2012年的21.4％稳步上升至2017年第二季度的61.4％，充分显示了公司在业务快速扩张的同时也能满足现有客户需求的业务能力。新客户中，绝大部分来自于老客户的推荐，由此可见钜派已在行业内树立一定的口碑，并拥有大量稳定的忠实客户。

图表9 重复购买率

来源： 钜派投资者路演介绍

营运现金流

2012财年至2016财年，营运性现金流从160万美元大幅增长至2710万美元，表明钜派能够产生足够的现金流来维持和发展经营。 2015年营运现金流的大幅上升是由应付账款增加所致。

利润分析

得益于规模经济效应以及管理团队的成本削减计划，公司营业利润率从2016年第二季度的22.3％增至2017年同期的38％（图12）。相应地，净利率从2016年二季度的16.4％上升至2017年同期的25.8％。预计2017年第三季度净收入将同比增长30％以上。

图表10 钜派季度利润率

来源： Bloomberg

每股收益

自2012到2016年，钜派的稀释后每股收益从0.25元每股显著提升至1.03元每股，增长312%，年均复合增长率高达42.5%。2016年公司定增部分股票使得当年每股收益有所下降，但总体仍维持稳定上升趋势。

图表11 钜派每股收益（人民币）

来源： Bloomberg